押注其金矿项目的开发潜力，印尼矿企Merdeka Gold拟来港上市，但在尚未形成收入与现金流下，能否获市场认可仍存变数
重点：
* 公司旗下Pani金矿剥采比仅约0.7:1，远低于同业
* 公司净资产由1.55亿美元增长至3.81亿美元
本文作何 李世达
金山银山固然令人向往，但真正决定一座矿山能赚多少钱的，往往不在于金子本身，而是开采出金矿之前，要剥离多少废石。这个“看不见的工程量”就体现在一个关键指标——“剥采比”上。这也是印尼金矿公司PT Merdeka Gold Resources Tbk带着其Pani金矿项目赴港上市时，最具含金量的指标。
PT Merdeka Gold Resources是印尼矿业集团Merdeka Copper Gold Tbk（MDKA.JA）旗下的黄金平台。Merdeka Copper Gold是一个多元矿业投资集团，拥有包括东爪哇Tujuh Bukit金矿与铜矿，以及Wetar铜矿等资产。而今次上市的PT Merdeka Gold Resources，其价值几乎完全绑定在Pani金矿项目上。
Pani金矿位于印尼苏拉威西岛北部，是一座近年整合完成并进入开发阶段的大型露天金矿项目。该矿体分布较为集中，矿化带延伸连续，且多位于地表或浅层区域，适合以露天方式开采。
根据上市申请文件，Pani金矿的地质条件，使其在整个矿山生命周期内的平均剥采比仅约0.7:1，即每取得1吨矿石，只需剥离0.7吨废石。在印尼本地，一般露天金矿剥采比多在1至数倍区间。也就是说，多数矿要挖出1吨矿石，需先处理数倍于此的废石。
根据资料，Pani金矿已具备进入资本市场的基本条件，该矿拥有约700万盎司的矿产资源，其中约520万盎司已被划为可开采储量，矿山寿命约15年，规模已达大型金矿门槛。在此基础上，公司预计全维持成本（AISC）约为每盎司794美元，处于全球成本曲线低位。这意味着在金价上行时具备较高利润弹性，价格波动时仍具一定抗压能力。
不过，与成熟矿业公司不同，Merdeka仍处于发展初期，截至2025年底前，公司收入全部来自重型设备租赁等关联交易。2023年及2024年收入分别仅为139.4万美元及175万美元，而到了2025年反而下降至13.2万美元。与此同时，亏损却持续扩大，2023年亏损为683.7万美元，至2025年进一步升至2,749万美元，三年间亏损规模翻了三倍以上。
2026年2月，公司宣布Pani金矿实现首次浇铸黄金，早于2026年第一季度末的原定目标。该里程碑标志着商业化黄金生产的开始，并代表该矿山发展历程中的重要一步。
从资产端来看，公司规模在过去三年迅速扩张。非流动资产由3.09亿美元升至6.79亿美元，净资产亦由1.55亿美元增长至3.81亿美元。公司表示，资产增加主要源于Pani金矿相关开发支出的资本化，包括矿山建设、基础设施及生产设施投资。
负债亦明显上升，公司负债总额由2023年的1.73亿美元增至2025年的3.60亿美元。相关负债主要来自股东借款及外部融资，用于支持Pani项目的建设与营运资金需求。
依赖单一项目
在此背景下，公司选择来港上市亦有其考量。随着Pani金矿建设推进，资本开支与资金需求持续上升，上市有助补充资金来源并改善财务结构。另外，港股市场对黄金及资源类企业具有较成熟的投资者基础，在金价上行周期中，相关公司往往能获得较高估值。对仍处开发阶段的Merdeka而言，此时赴港上市，既是融资需要，也是对市场窗口的一种把握。
整体而言，Pani金矿具备低剥采比与低维持成本的结构优势，在金价仍处相对高位的环境下，一旦产量逐步释放，理论上具备可观的盈利弹性。按公司规划，项目年产量将由初期约11万至20万盎司，逐步提升至约54.5万盎司的峰值水平。
不过，与港股同业相比，其规模仍有明显差距。 $紫金矿业(HK|02899)$ （601899.SH）年产矿金已超过280万盎司， $山东黄金(SH600547)$ （1787.HK、）去年亦有约124万盎司产量， $招金矿业(HK|01818)$ 则约63万盎司。而Merdeka目前仅依赖单一项目且尚未量产，难以相提并论。
同时，公司披露的剥采比为生命周期平均值，未来随开采深入，实际成本存在上升可能，且早期仍依赖母公司及关联方资金支持。在此情况下，市场对其估值难以与已投产且具稳定现金流的矿企看齐。
在港股黄金板块经历一轮估值提升后，投资人对新上市项目的要求亦趋于审慎。Merdeka确实具备不错的起点，但最终仍要看其低成本优势，能否经得起市场检验，转化为真正的盈利能力。
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